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　　成本端影響顯著

　　A 基建刺激政策頻出 但對公路項目支持有限

　　去年下半年以來，中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)持續(xù)放緩態(tài)勢，2019年前三個季度GDP增長率分別為6.4%、6.2%、6.0%，而根據(jù)IMF的預(yù)測，2019—2020年國內(nèi)經(jīng)濟增長率仍將繼續(xù)下滑。在國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力的背景下，基建投資作為穩(wěn)增長的重要手段，成為政府關(guān)注的重點。

　　為了拉動基建投資，政府出臺了一系列措施，其中包括專項債政策，即加大專項債對基建的支持力度。截至10月底，2019年新增專項債額度2.15萬億元基本發(fā)放完畢。2019年的專項債大部分投向依然是棚改和土地儲備，合計占比70%左右，流向基建的專項集中在鐵路、軌道交通、收費公路、水利、環(huán)保和生態(tài)相關(guān)領(lǐng)域，共計25%左右，流向收費公路的資金占比只有9%，對國內(nèi)公路項目的支持較為有限。據(jù)悉，今年很多公路項目仍因缺少資金而推遲開工。

　　根據(jù)新規(guī)，2020年土地儲備、棚戶區(qū)改造、保障房、城區(qū)改造等房地產(chǎn)相關(guān)項目不再納入申報范圍，新增債務(wù)融資主要用于基建投資領(lǐng)域，這是否意味著流向公路項目的資金將會增加仍有待觀察。

　　B 成本端上行空間有限 對瀝青支撐力度不大

　　瀝青是原油蒸餾后的殘渣，原油加工的副產(chǎn)品，因此原油價格變化對于瀝青價格走勢影響較大。國內(nèi)瀝青期貨價格走勢與全球三大原油期貨價格有著較強的相關(guān)性，根據(jù)我們的統(tǒng)計，近一年瀝青與SC原油、Brent原油、WTI原油的相關(guān)性分別在0.78、0.83和0.88，不過短期相關(guān)性差異較大。

　　我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)瀝青期貨價格走勢受成本端影響越來越大，中長期單邊波動基本會以跟隨原油為主，短線波動受影響因素較多，與原油走勢相關(guān)性明顯弱于中長期。

　　2020年全球經(jīng)濟有望企穩(wěn)，對原油需求端有一定支撐，全球原油需求增長或好于2019年，但整體增量仍然有限，很難對油價形成實質(zhì)性推漲。目前，原油供給端仍然維持美國、沙特、俄羅斯“三強鼎立”，主要的供應(yīng)變量來自美國和以沙特為首的減產(chǎn)聯(lián)盟國家，上游投資景氣度下降令美國頁巖油產(chǎn)出大概率繼續(xù)放緩，而減產(chǎn)聯(lián)盟在2020年進一步深化減產(chǎn)的力度及效果均將減弱，但也不得不維持當前的減產(chǎn)協(xié)議以及略微適度的深化減產(chǎn)來繼續(xù)維持當前油市的平衡。

　　2020年全球經(jīng)濟以及原油需求狀況決定油價波動的上限，產(chǎn)油國減產(chǎn)力度及幅度決定油價的下限，同時在預(yù)期基本面不會出現(xiàn)顯著矛盾的背景下，油價很難有長周期的趨勢性方向，整體上維持區(qū)間波動概率較大，對下游瀝青市場的支撐作用相對有限。

　　C 馬瑞油供應(yīng)不足被證偽 瀝青產(chǎn)量穩(wěn)定增長

　　國內(nèi)瀝青產(chǎn)能過剩加劇，煉廠開工逐年下滑。國內(nèi)瀝青總產(chǎn)能在過去十幾年呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，到2019年年底，國內(nèi)瀝青總產(chǎn)能達到4700萬噸，而2018年國內(nèi)瀝青產(chǎn)量僅為2500萬噸左右，產(chǎn)能過剩嚴重。近幾年，我國瀝青產(chǎn)能年均增長幅度在5%左右，但2019年產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯放緩。2019年國內(nèi)有1家企業(yè)淘汰產(chǎn)能、5家企業(yè)新增了產(chǎn)能，四川盛馬化工淘汰100萬噸產(chǎn)能，新疆塔星瀝青、遼寧華路特種瀝青、中石化長嶺分公司、恒力石化(大連)以及滄州金承石化分別有15、36、10、600、35萬噸的新增產(chǎn)能，其中恒力石化(大連)600萬噸的瀝青產(chǎn)能最值得關(guān)注。而由于國內(nèi)瀝青產(chǎn)能過剩較為嚴重，國內(nèi)瀝青煉廠裝置開工率在過去5年逐年下滑，2015年開工率最高接近80%，而到2019年最高僅為50%左右，而最低在30%左右，但即便如此，國內(nèi)瀝青供應(yīng)仍然維持充裕。從季節(jié)性來看，7—9月開工率上升概率較大，其他月份特征不明顯，但整體季節(jié)性特征并不突出。整體來看，由于國內(nèi)瀝青消費增長有限，隨著瀝青產(chǎn)能的持續(xù)增長，煉廠開工率維持下滑，國內(nèi)瀝青產(chǎn)能過剩加劇，在供應(yīng)常年保持充裕的情況下，瀝青開工季節(jié)性特征弱化，預(yù)計未來幾年國內(nèi)瀝青產(chǎn)能過剩仍將持續(xù)。

　　馬瑞油到港量維持穩(wěn)定，并未影響國內(nèi)瀝青生產(chǎn)。中國進口的委內(nèi)瑞拉原油中80%為馬瑞原油，而在國內(nèi)絕大部分的委內(nèi)瑞拉原油都用作瀝青生產(chǎn)原料，其在國產(chǎn)瀝青原料中占比為50%左右。但今年以來，受到委內(nèi)瑞拉國內(nèi)局勢不斷惡化以及美國制裁的影響，馬瑞原油供應(yīng)大幅下滑，這使得市場擔憂原料供應(yīng)可能引發(fā)瀝青供應(yīng)緊缺，而8月國內(nèi)唯一一家進口委內(nèi)瑞拉原油的企業(yè)中石油宣布停止進口委內(nèi)瑞拉原油，則進一步加劇了國內(nèi)市場對瀝青供應(yīng)的恐慌。從中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，1—9月中國自委內(nèi)瑞拉進口原油累計同比下降了15%。但從路透的船期數(shù)據(jù)來看，1—10月委內(nèi)瑞拉原油到港量累計達到1180萬噸，同比不但沒有下降，反而增長6.61%，據(jù)悉，由于受到美國制裁，國內(nèi)的委內(nèi)瑞拉原油進口部分通過俄羅斯及馬來西亞實現(xiàn)，這可能也是進口及船期數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異的主要原因。而1—9月國內(nèi)瀝青產(chǎn)量同比增長了12%，也就意味著馬瑞油供應(yīng)問題并未對年內(nèi)國內(nèi)瀝青生產(chǎn)造成影響。但委內(nèi)瑞拉原油供應(yīng)下滑是不爭的事實，未來以中石油為首的國內(nèi)馬瑞油需求方需要積極尋找替代品以應(yīng)對馬瑞油供應(yīng)的不穩(wěn)定，據(jù)悉，國內(nèi)瀝青煉廠尋找替代原料相對來說并不難，加之國內(nèi)近幾年瀝青需求持續(xù)低迷，因此我們認為后續(xù)馬瑞油供應(yīng)問題也不會對國內(nèi)瀝青供給造成太大影響。

　　利潤高位，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量維持穩(wěn)定。近幾年，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量基本呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，1—10月國內(nèi)瀝青產(chǎn)量累計達到2391萬噸，同比增長11%，其中中石化產(chǎn)量同比增長17%，地方煉廠產(chǎn)量增長13%。2019年中石化及地方煉廠均有新增產(chǎn)能投放，助推了中石化及地方煉廠的產(chǎn)量增長。另外，今年國內(nèi)瀝青生產(chǎn)利潤持續(xù)維持高位提升了煉廠生產(chǎn)積極性，2019年受原料供應(yīng)問題影響，國內(nèi)瀝青生產(chǎn)利潤一直處于高位，最高在500元/噸左右。雖然2019年馬瑞油供應(yīng)問題一度引發(fā)市場恐慌，但實際上并未影響到今年國內(nèi)瀝青生產(chǎn)。未來由于馬瑞原油供應(yīng)的不穩(wěn)定，預(yù)計國內(nèi)部分煉廠將積極尋找替代原料，瀝青出率可能會下降。而2020年開始實施的限硫令使得中石油、中石化等大型煉油企業(yè)專項開發(fā)低硫燃油，重交瀝青的產(chǎn)出也會受到影響。但整體來看，由于未來瀝青需求難有較大增長，且國內(nèi)瀝青產(chǎn)能持續(xù)過剩，因此即便2020年有種種制約瀝青產(chǎn)出的因素，但不大可能出現(xiàn)供應(yīng)不足的局面。

　　焦化需求對瀝青供給的分流有限。瀝青與焦化料在生產(chǎn)上存在替代關(guān)系。今年上半年，由于成品油市場行情低迷，使得焦化料需求較差，焦化料與瀝青價差持續(xù)走弱，而在二、三季度，瀝青價格甚至持續(xù)高于焦化料價格，瀝青生產(chǎn)利潤好于焦化料也促使煉廠更多地轉(zhuǎn)產(chǎn)瀝青，間接提升了瀝青的產(chǎn)量，加劇瀝青供給過剩局面。但在年底，瀝青價格持續(xù)下跌且低于焦化料價格，尤其是北方地區(qū)有更多煉廠轉(zhuǎn)向焦化市場�？傮w來看，年內(nèi)由于成品油市場行情整體較差，焦化需求對瀝青的分流相對有限。

　　韓國供給下降，國內(nèi)瀝青進口下滑。1—9月，國內(nèi)瀝青進口量達到359.45萬噸，同比下降13%。國內(nèi)瀝青進口量下降的主要原因是韓國瀝青供應(yīng)減少。韓國是國內(nèi)瀝青進口的主要來源國，2017年韓國瀝青進口占比超過70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月更是下滑至56%，不過馬來西亞及泰國瀝青進口量略有增長。據(jù)悉，為適應(yīng)IMO2020新政，韓國主要的瀝青煉廠現(xiàn)代和雙龍裝置改造導(dǎo)致瀝青產(chǎn)出下降，進而減少了對國內(nèi)的供給。除此之外，今年以來，韓國進口至華東的瀝青理論進口利潤整體呈現(xiàn)負值，這也制約了貿(mào)易商進口瀝青的積極性。預(yù)計2019年全年國內(nèi)瀝青進口量將低于2018年，而2020年在船用市場更多使用低硫油的情況下，瀝青供給很可能進一步受到制約，預(yù)計進口量仍將維持低位，但進口來源進一步豐富。

　　D 公路建設(shè)投資增長緩慢 瀝青需求難言樂觀

　　“十三五”公路建設(shè)投資放緩，2020年建設(shè)壓力不大。瀝青需求與國家公路建設(shè)息息相關(guān)，長周期來看，與國家公路建設(shè)的五年規(guī)劃有關(guān)，短周期來看，與階段性項目開工有直接關(guān)系。根據(jù)國家的五年規(guī)劃，公路建設(shè)投資在“十三五”時期較“十一五”和“十二五”時期的投資增量明顯放緩，投資增速分別達到100%、74%和42%，而且出現(xiàn)區(qū)域性分化，西部地區(qū)公路建設(shè)投資占比從“十二五”時期的42%增加到“十三五”時期的48%，而“十三五”時期投資增速將達到64%，明顯高于中、東部地區(qū)。

　　根據(jù)五年規(guī)劃方案，到2020年，全國高速公路總里程將達到15萬—16萬公里，“十二五”時期年均新增量為9900萬公里，而“十三五”時期年均新增量計劃僅為6300公里，高速公路建設(shè)步伐明顯放慢。截至2018年年底，我國公路總里程達到486萬公里，其中高速公路總里程達到14.3萬公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出預(yù)期，最后一年建設(shè)壓力不大。從使用來看，主要集中在國省高速干線上，占比將在70%左右，其他是公路養(yǎng)護需求。整體上看，由于“十三五”時期國內(nèi)公路建設(shè)需求明顯放緩，且前三年增量超出“十三五”年均增量，因此“十三五”后期整體趕工壓力不大，大部分集中在國省高速干線上，占比達到75%。而2020年恰逢五年一度的全國干線公路養(yǎng)護管理檢查“國檢”，道路養(yǎng)護需求或出現(xiàn)周期性高峰，但由于占比較小，預(yù)計對瀝青需求的提升相對有限。

　　瀝青消費結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，季節(jié)性需求弱化。1—10月，國內(nèi)瀝青表觀消費量同比增長8%。從消費結(jié)構(gòu)來看，道路需求占比仍然最大，為80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市場需求在10%左右，最近幾年均維持這樣的消費結(jié)構(gòu)，道路需求基本可以決定瀝青的整體需求。

　　今年成本端即原油價格波動整體低于去年，瀝青價格也處在相對低位，而由于對未來成本端及需求端預(yù)期都不太樂觀，現(xiàn)貨市場看空氣氛較為濃厚，加之供應(yīng)穩(wěn)定，這意味著今年冬儲也很難樂觀。整體上看，近幾年瀝青現(xiàn)貨端季節(jié)性特點有所弱化，我們認為這與瀝青市場供給常年維持過剩局面有直接關(guān)系。我國瀝青市場產(chǎn)能過剩嚴重，煉廠開工率常年維持在50%上下，供給充裕，加上近幾年公路建設(shè)投資出現(xiàn)明顯放緩，下游終端需求增長有限，因此即便在傳統(tǒng)消費旺季，瀝青供應(yīng)也很少會出現(xiàn)缺口，同時現(xiàn)貨供需層面對瀝青價格波動的影響也不顯著，瀝青價格波動大部分時間跟隨成本端。

　　綜合來看，我們認為2020年瀝青價格走勢仍將以跟隨原油為主，但整體表現(xiàn)弱于原油，全年運行區(qū)間預(yù)計在2500—3700元/噸。